• Nell’outlook economico e di mercato di Vanguard per il 2025, andiamo “oltre l’atterraggio”, adottando un quadro di riferimento incentrato sulle forze sul lato dell’offerta, come la crescita della produttività e l’aumento della forza lavoro disponibile, che hanno forgiato l’economia americana.

• Prosegue l’epoca del solido valore del denaro, caratterizzata da tassi di interesse reali positivi. Questo contesto getta le basi per rendimenti obbligazionari appaganti nel prossimo decennio.

• Sull’azionario siamo più cauti. Di fatto, valutazioni di partenza alte spingeranno al ribasso i rendimenti a lungo termine. L’esperienza storica tuttavia dimostra che i rendimenti dell’azionario americano possono continuare a sfidare la legge di gravità delle valutazioni sul breve termine.  Le valutazioni dell’azionario di mercati diversi dagli Stati Uniti sono più convenienti.

Leggi la sintesi completa dell’outlook economico e di mercato di Vanguard “Beyond the landing” (Oltre l’atterraggio):

Un nuovo quadro di riferimento per l’economia e i mercati 

Negli ultimi due anni il tema dominante sui mercati è stato se la Federal Reserve (Fed) potesse calibrare magistralmente la tempistica del ciclo di riduzione dei tassi in modo da ottenere una discesa indolore dell’inflazione. Gli Stati Uniti sono diretti verso l’atterraggio morbido? Oppure l’impatto dei tassi di interesse elevati alla fine porterà a un hard landing? 

Nel nostro outlook economico e di mercato per il 2025 evidenziamo che questa enfasi sull’“atterraggio” congegnato dalla politica monetaria potrebbe non spiegare appieno la crescita di eccezionale solidità coniugata alla discesa dell’inflazione che abbiamo osservato negli Stati Uniti. 

Le forze che la spiegano segnalano una nuova narrazione per l’economia e i mercati. Nel nostro outlook per il 2025 andiamo oltre l’atterraggio adottando un quadro di riferimento incentrato sulle forze sul lato dell’offerta, come la crescita della produttività e l’aumento della forza lavoro disponibile, che hanno forgiato l’economia americana. Questo quadro di riferimento è più idoneo anche per tenere conto  dei rischi che emergono, come quelli legati alle politiche sull’immigrazione, a fattori geopolitici o a potenziali dazi.

La resilienza dell’economia americana non è frutto della politica della Fed 

In un contesto di politica monetaria restrittiva, l’economia americana ha avuto la combinazione favorevole di crescita vigorosa del PIL reale, riequilibrio fra domanda e offerta sul mercato del lavoro e calo dell’inflazione. A nostro giudizio il vigore degli Stati Uniti potrebbe essere dovuto più ai fortuiti fattori sul lato dell’offerta che a un soft landing orchestrato dalla Fed. 

I fattori positivi sul lato dell’offerta che hanno alimentato la crescita potrebbero proseguire nel 2025, tuttavia i guadagni potrebbero essere controbilanciati qualora si materializzassero rischi legati a politiche come l’adozione di dazi sulle importazioni e di stretta sull’immigrazione. In tale scenario, la crescita del PIL reale degli Stati Uniti rallenterebbe dall’attuale tasso intorno al 3% avvicinandosi al 2%. 

Le economie al di fuori degli Stati Uniti sono state meno fortunate sul lato dell’offerta e pertanto non sono riuscite ad avere la stessa combinazione di crescita robusta e significativa discesa dell’inflazione. Per l’Area Euro si prevede che la crescita resti inferiore al tendenziale il prossimo anno con il possibile rallentamento degli scambi globali che rappresenta un primario rischio per la regione. 

Previsioni economiche di Vanguard per il 2025 

Note: le previsioni sono al 12 novembre 2024. Per gli Stati Uniti, la crescita del PIL è definita come variazione su base annua del PIL al quarto trimestre. Per tutti gli altri Paesi/regioni, la crescita del PIL è definita come variazione annua del PIL nell’anno di previsione rispetto all’anno precedente. Le stime del tasso di disoccupazione sono la media prevista per il quarto trimestre del 2025. Il NAIRU è il tasso di disoccupazione in assenza di inflazione ovvero il tasso di equilibrio del mercato del lavoro. L’inflazione di fondo esclude le componenti volatili rappresentate dai prezzi di alimentari ed energia. Per gli Stati Uniti, l’Area Euro, il Regno Unito e il Giappone l’inflazione di fondo è definita come la variazione su base annua al quarto trimestre rispetto all’anno precedente. Per la Cina, l’inflazione di fondo è definita come la variazione media annua rispetto all’anno precedente. Per gli Stati Uniti il dato dell’inflazione di fondo è riferito all’indice PCE. Per tutti gli altri Paesi/regioni l’inflazione di fondo è con riferimento all’inflazione di fondo del loro indice dei prezzi al consumo. Le previsioni di Vanguard relative al tasso di politica monetaria degli Stati Uniti si riferiscono all’estremo superiore dell’intervallo fissato dal comitato di politica monetaria della Fed (FOMC).  Il tasso di politica monetaria della Cina è il tasso sui pronti contro termine a sette giorni. Il tasso neutrale è il tasso di politica monetaria di equilibrio, che non è di stimolo né restrittivo per l’economia o per i mercati finanziari.

Rendimenti obbligazionari: l’epoca del solido valore del denaro è una base robusta 

Prosegue l’epoca del solido valore del denaro, caratterizzata da tassi di interesse reali positivi. Anche se le banche centrali stanno allentando la politica monetaria, confermiamo la nostra aspettativa che i tassi ufficiali si attestino su livelli più alti rispetto a quelli osservati negli anni ’10 del 2000. Questo contesto getta le basi per solidi rendimenti obbligazionari nel prossimo decennio.

I più alti rendimenti di partenza hanno migliorato notevolmente il profilo rischio/rendimento dell’obbligazionario. L’obbligazionario è tornato. Nel prossimo decennio per gli investitori in euro prevediamo rendimenti annualizzati del 2,2%-3,2% per l’obbligazionario dell’Area Euro e del 2,3%-3,3% per l’obbligazionario globale (Area Euro esclusa) con copertura valutaria¹. Questo riflette la previsione di graduale normalizzazione dei tassi di politica monetaria e delle curve dei rendimenti, anche se permangono rischi a breve termine. 

Le prospettive solide per l’obbligazionario (unitamente alla maggiore cautela rispetto a quelle dell’azionario a lungo termine, che analizziamo nella parte successiva) implicano che per gli investitori con adeguato profilo di rischio potrebbe essere più indicato un portafoglio più difensivo visto che la remunerazione aggiuntiva per assumere maggiore rischio resta bassa in termini storici. Per i portafogli 60/40² ci aspettiamo rendimenti del 2,5%-4,5% nel prossimo decennio. 

Rendimenti azionari: esuberanza razionale o irrazionale? 

Sull’azionario siamo più cauti. L’azionario americano in generale ha generato robusti rendimenti negli ultimi anni. Il 2024 non è stato un’eccezione, sia la crescita degli utili sia i rapporti prezzo/utili hanno superato le aspettative.  La domanda principale degli investitori è: cosa accadrà in futuro? 

La previsione di rendimento per il prossimo decennio di 0,7%-2,7% per l’azionario americano (per gli investitori in euro) potrebbe apparire eccessivamente prudente come anche quella del 2,1%-4,1%, per l’azionario globale, visto che il 68% di questo universo è costituito da azionario americano³. Il range dei possibili risultati è tuttavia ampio e inoltre le valutazioni raramente rappresentano uno strumento valido per la tempistica d’investimento. Alla fine, valutazioni di partenza alte spingeranno al ribasso i rendimenti a lungo termine. L’esperienza storica tuttavia dimostra che, in assenza di uno shock per la crescita economica o degli utili, i rendimenti dell’azionario americano possono continuare a sfidare la legge di gravità delle valutazioni sul breve termine. 

Le valutazioni dell’azionario di mercati diversi dagli Stati Uniti sono più convenienti. Negli ultimi anni, la crescita persistentemente tiepida dell’economia e degli utili al di fuori degli Stati Uniti ha mantenuto i rendimenti dell’azionario globale, Stati Uniti esclusi, a livelli modesti rispetto ai notevoli risultati dell’azionario americano.  Pensiamo che potrebbe continuare ad essere così anche in futuro in quanto questi mercati sono verosimilmente più esposti ai crescenti rischi a livello globale per l’economia nonché quelli legati alle politiche. A più lungo termine tuttavia sono i differenziali nei rapporti prezzo/utili il driver principale di rendimenti su base relativa. Per il prossimo decennio ci aspettiamo rendimenti del 5,1%-7,1% per l’azionario sia dell’Area Euro sia dei mercati sviluppati (Stati Uniti esclusi) mentre per l’azionario dei mercati emergenti prevediamo rendimenti del 3,1%-5,1%, sempre dalla prospettiva degli investitori in euro⁴. 

Emerge un nuovo punto di tensione 

L’aspetto problematico nel contesto d’investimento è la crescente tensione tra slancio e sopravvalutazione degli attivi rischiosi. Gli attivi con i fondamentali più solidi sono quelli con le valutazioni più alte su base relativa e viceversa. Il definirsi del quadro dei rischi sul versante economico e delle politiche per il 2025 aiuterà a determinare se sarà lo slancio oppure saranno le valutazioni il fattore dominante per i rendimenti degli investimenti nel prossimo anno. 

¹ Obbligazionario dell’Area Euro rappresentato dal Bloomberg Euro-Aggregate Bond Index; obbligazionario globale esclusa l’Area Euro (con copertura valutaria) rappresentato dal Bloomberg Global Aggregate ex Euro Bond Index Euro Hedged.

² Per portafogli 60/40 si intende un portafoglio globale composto per il 60% di azionario e per il 40% di obbligazionario con componente azionaria rappresentata dall’MSCI AC World Total Return Index Euro e componente obbligazionaria con copertura valutaria rappresentata dal Bloomberg Global Aggregate Bond Index Euro Hedged.

³ Azionario americano rappresentato dall’MSCI USA Total Return Index Euro; azionario globale rappresentato dall’MSCI AC World Total Return Index Euro.

⁴ Azionario dell’Area Euro rappresentato dall’MSCI Economic and Monetary Union (EMU) Total Return Index; azionario dei mercati sviluppati, Stati Uniti esclusi, dall’MSCI World ex USA Total Return Index Euro; azionario dei mercati emergenti dall’MSCI Emerging Markets Total Return Index Euro. 
 

IMPORTANTE: Le proiezioni e le altre informazioni ottenute col Vanguard Capital Markets Model® (VCMM) per quanto riguarda la probabilità dei diversi risultati degli investimenti sono di natura ipotetica non rispecchiano risultati di investimenti reali e non sono garanzia di rendimenti futuri. I risultati del VCMM variano ogni volta che lo si utilizza e nel tempo. Le proiezioni ottenute col VCMM sono basate sull'analisi statistica di dati storici. I rendimenti futuri potrebbero comportarsi in modo differente rispetto alle tendenze storiche catturate dal VCMM. In particolare, il VCMM potrebbe sottostimare scenari estremi negativi non osservati nel periodo storico sul quale sono basate le stime del modello.

Il Vanguard Capital Markets Model® è uno strumento di simulazione finanziaria proprietario, sviluppato e gestito da esperti di ricerca e consulenti qualificati di Vanguard. Il modello prevede le distribuzioni dei rendimenti futuri di una vasta gamma di classi di attivo. Le classi di attivo comprendono azionario americano e globale, obbligazionario americano e globale, compresi titoli del Tesoro americano e titoli societari con diverse scadenze, strumenti monetari statunitensi, materie prime e alcune strategie d’investimento alternative. Il fondamento teorico ed empirico del Vanguard Capital Markets Model è che i rendimenti delle diverse classi di attivo rispecchiano la contropartita richiesta dagli investitori per assumersi diversi tipi di rischio sistematico (beta). Al centro del modello vi sono le stime del rapporto statistico dinamico tra fattori di rischio e rendimenti degli attivi, ottenute da analisi statistiche basate sui dati finanziari ed economici mensili disponibili a partire dagli inizi degli anni Sessanta del secolo scorso. Tramite un sistema di equazioni stimate, il modello applica un metodo di simulazione Monte Carlo per proiettare i rapporti stimati tra i fattori di rischio e le classi di attivo, come pure l'incertezza e la casualità nel tempo. Il modello produce un'ampia serie di risultati simulati per ogni classe di attivo su diversi orizzonti temporali. Le previsioni si ottengono attraverso misure di tendenza centrale in tali simulazioni. I risultati ottenuti con lo strumento variano ogni volta che lo si utilizza e nel tempo.

Il valore primario del VCMM sta nella sua applicazione all’analisi dei potenziali portafogli dei clienti. Le previsioni per le classi di attivo del VCMM, comprese le distribuzioni della volatilità, delle correlazioni e dei rendimenti attesi, sono cruciali per la valutazione dei potenziali rischi di ribasso, dei diversi trade-off tra rischio e rendimento e dei benefici di diversificazione delle varie asset class. Sebbene le tendenze centrali siano elaborate in qualsiasi distribuzione dei rendimenti, Vanguard si focalizza sull’intero range di risultati potenziali per gli attivi considerati, come i dati presentati in questo documento, il che rappresenta la modalità più efficace per utilizzare le elaborazioni del VCMM.

Il VCMM mira a rappresentare l’incertezza nella previsione generando un’ampia gamma di potenziali risultati. È importante riconoscere che il VCMM non impone “normalità” alle distribuzioni dei rendimenti ma piuttosto è influenzato dalle cosiddette code spesse e dall’asimmetria nella distribuzione empirica dei rendimenti delle classi di attivo modellizzate. All’interno del range di risultati, le singole esperienze possono essere molto diverse, il che evidenzia la natura varia dei potenziali percorsi futuri. In effetti, questo è uno dei principali motivi per cui approcciamo le prospettive di rendimento degli attivi nella cornice della distribuzione.

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