• L’entusiasmo per l’IA potrebbe aver alimentato la sopravalutazione dell’azionario americano, e in particolare dei titoli growth, riscontrata nel 2024. 

• Nonostante le ingenti somme che continueranno ad essere investite in intelligenza artificiale, è improbabile che assisteremo a un boom economico alimentato dall’IA nel 2025.

• Si consiglia agli investitori di moderare eventuali aspettative di accelerazione a breve termine della crescita economica e degli utili societari. 

Sono ottimista sul potenziale a lungo termine dell’intelligenza artificiale (IA) di determinare consistenti aumenti di produttività dei lavoratori e della crescita economica. Sono invece pessimista riguardo alla possibilità che l’IA possa giustificare le valutazioni azionarie decisamente elevate o ci possa salvare da una fase di indebolimento economico quest’anno o il prossimo. 

Come spesso accade con le nuove tecnologie, verosimilmente ci vorranno parecchi anni prima che il potenziale dell’IA si realizzi appieno. È probabile che l’intelligenza artificiale generi consistenti benefici ma il rischio che deluda resta significativo. 

Proviamo a fare chiarezza rispetto al livello attuale dei prezzi azionari, il profilarsi di un rallentamento dell’economia americana e la promessa dell’intelligenza artificiale di imporsi all’attenzione a livello mondiale a lungo termine.

Nell’IA potrebbero essere investiti 1000 miliardi di dollari, ma non entro la fine del 2025

Si sente spesso dire tra chi si occupa di IA che le società tecnologiche, quelle che forniscono servizi di pubblica utilità come luce, gas e acqua, e altre imprese, nell’insieme investiranno 1000 miliardi di dollari o più nei progressi dell’intelligenza artificiale nei prossimi anni¹. È possibile che gli investimenti siano a questo livello ma quella somma non sarà investita entro la fine del prossimo anno, quando ci aspettiamo che l’economia americana avrà registrato un rallentamento. Stimiamo che ci vorrebbero 1000 miliardi di dollari in investimenti legati all’IA per spingere la crescita economica nel 2025 al di sopra del tendenziale, che è intorno al 2%. 

Investimenti in IA: senza precedenti ma ben al di sotto di 1000 miliardi di dollari 

Note: I dati storici riflettono i tassi annui di crescita composti. 

Fonti: Vanguard; i dati storici degli investimenti in telecomunicazioni e cloud sono tratti dalla Federal Reserve (FEDS Notes, Own-Account IT Equipment Investment, ottobre 2017); quelli storici per gli investimenti in IA e la stima dell’investimento effettivo 2023 negli Stati Uniti dal report dell’Università di Stanford Artificial Intelligence Index Report 2024; i dati storici relativi agli investimenti in software dai dati del  Bureau of Economic Analysis americano; e i dati relativi ai ricavi di NVIDIA Corp, sono tratti da Ycharts.com.  

Come indicato nel grafico che precede, gli investimenti complessivi in IA negli Stati Uniti relativi allo scorso anno sono stimati pari a 67 miliardi di dollari. Per stimare il valore degli investimenti in questa tecnologia sull’orizzonte a breve termine abbiano applicato al dato dello scorso anno vari tassi annui di crescita composti compresi tra il 13% e il 34%. Questi tassi ipotetici di crescita riflettono il tasso di crescita degli investimenti in IA dell’ultimo decennio nonché quelli degli investimenti in tre altre tecnologie d’uso generale nel loro periodo d’oro. Applicando quei tassi di crescita agli investimenti in IA per quest’anno e il prossimo, questi ultimi sono stimati in un intervallo compreso tra 76 miliardi e 121 miliardi di dollari. 

Anche se gli investimenti in IA all’improvviso pressoché raddoppiassero quest’anno e il prossimo, come i ricavi da data center di NVIDIA negli ultimi anni, ammonterebbero “soltanto” a circa 129 miliardi di dollari nel 2024 e a 248 miliardi di dollari nel 2025. Sarebbero esborsi enormi e forse senza precedenti. Tuttavia, 1000 miliardi di dollari di investimenti in IA entro il 2025 richiederebbero un tasso di crescita del 286%. Questo probabilmente non accadrà, il che implica che sia improbabile che assisteremo a un boom economico trainato dall’IA nel 2025. 

L’entusiasmo per l’IA potrebbe spiegare molta dell’euforia recente rispetto all’azionario

È da qualche tempo che segnaliamo agli investitori che l’azionario americano, e i titoli growth in particolare, presentano valutazioni esuberanti. Il CAPE, vale a dire il rapporto prezzo/utili corretto per gli effetti del ciclo economico, dell’azionario americano è di circa il 32% al di sopra delle nostre stime di valore equo (fair value)². Mentre i titoli growth e l’azionario in generale appaiono sopravvalutati, i titoli delle small cap, quelli value e l’azionario non americano risultano con valutazioni eque (al fair value).

I prezzi dell’azionario americano rimangono in sopravalutazione nonostante i recenti ritracciamenti 

Note: Le elaborazioni di Vanguard del fair value del CAPE per l’azionario americano sono ottenute con un modello statistico che corregge il CAPE rispetto ai livelli dell’inflazione e dei tassi di interesse. Il modello statistico impiegato è vettoriale a correzione dell’errore a tre variabili e comprende il rapporto utile/prezzo (earnings yield), l’inflazione realizzata a 10 anni e il rendimento del decennale americano dal 1° gennaio 1950 al 5 agosto 2024. I dettagli sono stati pubblicati nel documento di ricerca di Vanguard del 2017 dal titolo Global Macro Matters: As US Stock Prices Rise, the Risk-Return Trade-off Gets Tricky. Un fair value del CAPE in diminuzione segnala che serve una maggiore remunerazione in termini di premio per il rischio azionario (ERP) mentre un fair value del CAPE in aumento indica che l’ERP si sta comprimendo. 

Fonti: elaborazioni di Vanguard sulla base di dati al 5 agosto 2024 tratti dal sito di Robert Shiller all’indirizzo, del Bureau of Labor Statistics americano, del Federal Reserve Board, di Refinitiv e Global Financial Data. 

I miei colleghi ed io ci siamo dedicati a studiare la promessa dell’IA per l’economia. Ci ha particolarmente incuriosito valutare se una crescita della produttività dei lavoratori resa possibile dall’IA possa contribuire a miglioramenti del tenore di vita compensando i fattori avversi derivanti dall’invecchiamento demografico. Io sono tra coloro che sono cautamente ottimisti. Tuttavia, una rapida crescita a breve dell’economia e degli utili societari che giustifichi le attuali valutazioni molto alte dell’azionario americano è quantomeno improbabile.

Gli utili societari dovrebbero aumentare vistosamente per annullare la sopravalutazione azionaria 

Il nostro ultimo grafico mostra che la crescita degli utili societari americani dal 1871 è stata in media del 4% annuo. Indica inoltre che in periodi robusti la crescita degli utili è stata molto più alta. 

Ci siamo chiesti a che ritmo gli utili dovrebbero crescere per annullare l’eccesso nelle valutazioni azionarie americane. Ipotizzando un orizzonte di tre anni per tornare al fair value, la crescita dovrebbe essere intorno al 40% annuo. Questo è il doppio del tasso annualizzato di crescita degli anni ’20 del secolo scorso quando l’elettricità ha illuminato gli Stati Uniti, e tanto più la produzione industriale e i conti economici delle imprese. 

Anche ipotizzando un boom economico alimentato dall’IA nel 2025, l’azionario americano appare sopravvalutato 

Note: “Intero periodo” si riferisce al periodo da gennaio 1871 a marzo 2024; “Elettricità” al periodo da dicembre 1921 a marzo 1930; “Personal computer e Internet” al periodo da marzo 1992 (dopo la recessione degli inizi degli anni ’90) a dicembre 1999; “Epoca Covid-19” al periodo da marzo 2020 a marzo 2024. La barra “Necessario per tornare al fair value in tre anni” indica il tasso di crescita degli utili annualizzato del rapporto prezzo/utili corretto per gli effetti del ciclo economico necessario per tornare a un fair value del 23,8 entro dicembre 2027, ipotizzando un aumento annualizzato dei prezzi dei titoli dell’S&P 500 del 5% e inflazione al 2%.

Fonti: elaborazioni di Vanguard sulla base di dati tratti da Robert Shiller.

Con i margini di profitto delle imprese prossimi ai massimi storici, gran parte di quell’ipotetico balzo del 40% che servirebbe per ripianare la sopravvalutazione azionaria dovrebbe derivare da una crescita vertiginosa dei ricavi. Tuttavia una crescita economica in rallentamento preclude un’impennata delle vendite. La previsione del mio team per la crescita americana nel 2025 la colloca all’1%–1,5%, vale a dire in calo rispetto al 2% di crescita che ci aspettiamo quest’anno. 

L’intelligenza umana resta insostituibile 

La promessa dell’IA è reale. I nostri studi indicano che la probabilità di un forte aumento della produttività del lavoro derivante dall’IA è tra il 45% e il 55%. In tale scenario, riteniamo che l’economia americana crescerebbe a un tasso annualizzato reale (al netto dell’inflazione) intorno al 3,1% tra il 2028 e il 2040. Negli anni che intercorrono, sono necessari ulteriori investimenti nella tecnologia e tempo affinché tali investimenti ripaghino.

Al contempo, c’è un rischio significativo, stimato tra il 30% e il 40%, che l’IA generi benefici più modesti che siano insufficienti a compensare i deficit pubblici crescenti derivanti dalle spese legate all’invecchiamento della popolazione. In quel caso, la crescita economica a lungo termine potrebbe raggiungere solo circa l’1% annuo.

Gli investitori che cercano di trovare una relazione fra gli attuali livelli dei prezzi azionari, i probabili livelli di attività economica e il diffuso entusiasmo per l’IA farebbero bene a moderare eventuali aspettative di un’accelerazione a breve della crescita economica e degli utili societari. Piuttosto, come sempre, possono curare bene i propri interessi adottando un approccio equilibrato, costruendo e mantenendo portafogli ben diversificati e messi a punto in base alla loro tolleranza al rischio e ai loro orizzonti d’investimento. Visti i tassi di crescita, dovrebbero inoltre essere preparati ad affrontare periodiche flessioni che spingano i prezzi azionari più vicini al loro valore equo.

^{1 Si veda ad esempio Goldman Sachs’ Gen AI: Too Much Spend, Too Little Benefit? (giugno 2024).} 

^{2 Il nostro fair-value del CAPE utilizza l’indice S&P 500 come indicatore del mercato. È definito come il livello di prezzo dell’indice diviso per la media decennale degli utili aggregati reali (vale a dire corretti per l’inflazione) delle società che compongono l’indice. Nella nostra correzione per il fair value teniamo conto anche delle variazioni dei livelli dei tassi di interesse di mercato.}