• Gli accadimenti della prima metà di quest’anno hanno rafforzato la nostra convinzione che il contesto di tassi d’interesse più alti sia destinato a perdurare.

• In un mondo globalizzato interconnesso, le altre banche centrali non possono ignorare l’impatto della Federal Reserve americana sulle condizioni finanziarie globali, per periodi prolungati. 

• Con una volatilità di mercato potenzialmente più elevata nei prossimi mesi, questo è un momento cruciale per pensare a diversificare su scala globale e mantenere un approccio ben diversificato, bilanciato. 

Al di là della sorpresa di un’economia americana di inaspettato vigore, gli sviluppi della prima metà del 2024 non hanno fatto che rafforzare la nostra convinzione che il contesto di tassi d’interesse più alti sia destinato a perdurare. I capo economisti regionali di Vanguard —Roger Aliaga-Díaz per il continente americano, Jumana Saleheen per l’Europa e Qian Wang per l’Asia-Pacifico—illustrano le implicazioni della divergenza nella politica monetaria che sta maturando a livello globale e il ruolo di un tasso neutrale a livelli più alti in questo contesto.

Vanguard ritiene improbabile che la Federal Reserve (Fed) cominci a tagliare i tassi quest’anno. Quali sono le implicazioni per le altre regioni?

Saleheen: Le decisioni di politica monetaria delle altre banche centrali dipenderanno principalmente dalle condizioni economiche e finanziarie dei rispettivi Paesi. Tuttavia in un mondo globalizzato interconnesso, gli altri istituti centrali non possono ignorare l’impatto della Fed, che è la banca centrale della maggiore economia mondiale, sulle condizioni finanziarie globali.

L’Europa è in una situazione molto diversa da quella degli Stati Uniti. Sia l’Area Euro che il Regno Unito sono stati lambiti dalla recessione nella parte finale del 2023 prima di tornare a crescere nel primo trimestre di quest’anno. La Banca Centrale Europea (BCE) ha attuato il primo di quelli che ci aspettiamo saranno in totale tre tagli dei tassi quest’anno. Questa mossa tuttavia porta con sé le sue complicazioni. Con la discesa dei tassi in Europa, gli investitori vorranno detenere titoli americani che remunerano a un tasso più alto. Questo spinge il dollaro a rafforzarsi e l’euro a indebolirsi, il che a sua volta aumenta le pressioni inflazionistiche in Europa, annullando parzialmente i benefici dello stimolo dei tagli dei tassi. Ciò pone un vincolo, che tuttavia non è sufficiente a dissuadere la BCE dall’operare ulteriori tagli.

Wang: Queste dinamiche valgono ancora di più per i mercati emergenti. I tassi più alti negli Stati Uniti e un dollaro più forte riducono gli afflussi di capitali e aumentano il costo degli interessi sul debito denominato in dollari, e gran parte del debito dei mercati emergenti è in dollari. I mercati emergenti tendono a mantenere i loro tassi al di sopra di quelli della Fed per evitare deflussi di capitali e anche se le condizioni macroeconomiche indicano che dovrebbero abbassarli, spesso non possono permettersi di farlo prima della Fed. Infatti, la banca centrale indonesiana ha di nuovo alzato i tassi ad aprile per contrastare il deprezzamento della sua valuta. Tuttavia, molti mercati emergenti in Europa e in America Latina avevano cominciato ad alzare i tassi ben prima della Fed e con la discesa dell’inflazione e il moderarsi della crescita hanno spazio di manovra per abbassarli. Le banche centrali in America Latina lo stanno facendo da diversi mesi. 

La Cina invece vorrebbe tagliare i tassi, e dovrebbe farlo in quando la domanda interna è molto fiacca e l’offerta sovrabbondante. Tuttavia il paese del Dragone è ancora alle prese con pressioni deflazionistiche ed è limitato dalla posizione della Fed in termini di rischi di deprezzamento sul renminbi. Ci aspettiamo tuttora che la banca centrale cinese abbassi i tassi ma non tanto quanto avrebbe potuto fare e forse più tardi del previsto visto che la banca centrale americana li sta mantenendo fermi.  Il Giappone rappresenta l’eccezione nel ciclo di allentamento monetario globale in quanto ha da poco posto fine alla sua politica di tassi negativi a marzo. Adesso la Bank of Japan è su una traiettoria di graduale normalizzazione vista la crescente fiducia nella sostenibilità della crescita dei salari nonché rispetto all’inflazione e alle preoccupazioni sull’inflazione d’importazione.  

Qual è lo scenario più probabile di approccio di politica monetaria da parte delle diverse banche centrali?

Wang: L’approccio di politica monetaria delle diverse banche centrali dipenderà dalla loro valutazione delle cause dell’inflazione nei rispettivi Paesi, vale a dire se deriva da shock sul lato della domanda o su quello dell’offerta. Noi valutiamo questi aspetti in base all’evoluzione delle pressioni legate ai costi e alla domanda rispetto al tendenziale pre-Covid. Gli Stati Uniti e la Cina presentano un orientamento monetario che è rispettivamente restrittivo ed espansivo ma gran parte degli altri paesi rientrano nella categoria che definiremmo “neutrale”. Questi paesi sono pronti ad abbassare i tassi – o ad alzarli, nel caso del Giappone – oppure hanno già avviato il ciclo di tagli ma potenzialmente con un ritmo più lento di quanto sarebbe giustificato, in ragione delle aspettative sulle mosse della Fed. Sono inoltre pronti a cambiare rotta se necessario, sulla base dei dati che si registreranno.

Banche centrali limitate da pressioni inflazionistiche e dalla politica della Fed  

Note: I quadranti del grafico indicano l’orientamento di ciascun Paese o regione sulla base delle pressioni inflazionistiche sul lato della domanda e dell’offerta rispetto ai trend pre-Covid. I tassi di crescita tendenziale pre-Covid sono stati calcolati sulla base dei dati dal quarto trimestre 2013 al quarto trimestre 2019. Le pressioni legate alla domanda sono state misurate sulla base dei consumi di servizi privati rispetto al trend pre-Covid. Il gap di consumi della Cina è misurato sulla base dei consumi complessivi di beni e servizi del settore privato. Le pressioni legate ai costi sono misurate in termini di costi unitari del lavoro rispetto al tendenziale pre-Covid. 

Fonti: elaborazioni Vanguard sulla base di dati Eurostat, Bloomberg, Banca Mondiale, OCSE, Datastream e del database FRED della Federal Reserve di St. Louis, al 31 marzo 2024. 

È insolito per le altre banche centrali abbassare i tassi prima della Fed?

Aliaga-Díaz: Tipicamente, le altre banche centrali prendono spunto dalla Fed viste le implicazioni dei flussi in dollari per la stabilità delle valute locali. Un dollaro forte può comportare una più alta inflazione sul mercato interno, ridotti flussi di investimenti esteri e squilibri di bilancio derivanti da attivi denominati in valuta locale e debito in valuta forte. Alle altre banche centrali in genere conviene muoversi in sintonia con la Fed ma questa volta gli Stati Uniti sono in una situazione molto diversa rispetto al resto del mondo. L’economia americana si è dimostrata così robusta che la Fed ha dovuto mantenere i tassi al picco del ciclo per un periodo prolungato. Le altre banche centrali non possono ritardare molto più a lungo la normalizzazione della politica monetaria vista la debolezza dell’economia nei rispettivi paesi.

Saleheen: La Fed viene normalmente considerata molto più attiva rispetto a qualsiasi altra banca centrale. Di norma è la prima a intervenire nei cambi di ciclo. Questo però accade in situazioni di shock “normale” mentre questo periodo presenta tratti inediti. Alcuni shock sono comuni, altri sono specifici di un determinato Paese o una particolare regione. In Europa, gli shock sono incentrati sulla guerra in Ucraina e sugli aumenti dei prezzi dell’energia, che hanno interessato anche i mercati emergenti. Negli Stati Uniti si tratta invece di un insieme di shock differenti, molto più legati alla domanda vigorosa, in parte derivante dallo stimolo fiscale e da consumi resilienti.

Per quanto tempo ci aspettiamo durerà la divergenza monetaria?

Aliaga-Díaz: Il tema della divergenza della politica delle banche centrali è stato un po’ enfatizzato dai mercati e potrebbe non rappresentare una questione così rilevante come si pensa. Benché possa esserci una distanza che si allarga nella tempistica dei primi tagli, con la BCE che ha già abbassato i tassi a giugno e la Fed che è improbabile cominci a ridurli prima di fine anno, noi non prevediamo una divergenza nell’evoluzione dei tassi ufficiali nei prossimi anni. Una volta che la Fed comincerà a tagliare i tassi, gran parte delle altre principali banche centrali procederà in sintonia, con tassi ufficiali che si muoveranno nella medesima direzione.

La divergenza nella politica monetaria probabilmente sarà solo temporanea

Note: dati mensili da gennaio 2000 al 20 giugno 2024; previsioni per il periodo successivo.

Fonti: elaborazioni Vanguard sulla base di dati Bloomberg e Macrobond al 20 giugno 2024. 

Saleheen: Non è come nella crisi finanziaria globale del 2008, quando la Fed ha abbassato i tassi a zero molto rapidamente e la Banca Centrale Europea non ha agito grosso modo per un altro paio d’anni. Quella attuale è più una divergenza di carattere temporaneo nella politica monetaria. Potrebbe essere questione di cinque o sei mesi.

Wang: Il punto essenziale è che sono allineate in termini di direzione, non sono sincrone solo nella tempistica.

Vanguard è convinta che i tassi d’interesse reali non torneranno a zero. Per quali motivi? 

Saleheen: Lo andiamo dicendo da più di un anno che i tassi non torneranno a zero. È un mondo diverso. Il tasso neutrale, noto anche come R* o R-star, è a livelli più alti rispetto a prima del Covid.

Aliaga-Díaz: Questo attiene al tema del “ritorno a un solido valore del denaro” del nostro outlook economico e di mercato per il 2024. I tassi obbligazionari battono l’inflazione per la prima volta da molti anni ed è una notizia positiva per gli investitori di lungo termine. Questo accade, crediamo, perché R-star è aumentato. R-star è il livello di equilibrio dei tassi d’interesse verso cui le banche centrali cercano di convergere. Non è un tasso stabilito dalla politica monetaria ma deriva dalla domanda di capitale, o di credito, e dall’offerta di capitale, o di risparmio. In ragione di fattori demografici e dei livelli elevati dei debiti pubblici che potrebbero persistere negli anni a venire, potremmo essere entrati in un periodo di tassi di interesse più alti in modo persistente.

Saleheen: Abbiamo evitato una recessione globale e questo significa che le banche centrali sono abili nell’agire sui tassi di interesse portandoli direttamente da livelli restrittivi a livelli neutrali senza bisogno di farli scendere a livelli di stimolo. Questo ha certamente favorito il diffondersi della convinzione che R-star sia più alto. 

Aliaga-Díaz: Da un po’ i mercati riflettono nei prezzi un punto di approdo dei tassi di politica monetaria non distante dalle nostre proiezioni. Tuttavia alcune banche centrali in passato sono state lente a riconoscere i cambiamenti di R-star e ci aspettiamo che questa volta possa volerci più tempo prima che riconoscano che i livelli più elevati del tasso neutrale. La Fed nelle sue ultime due proiezioni economiche ha indicato un livello modestamente più alto di R-star. Il problema di muoversi troppo lentamente è che può potenzialmente portare a calibrare la politica monetaria in modo inadeguato e rallentare i progressi sul fronte dell’inflazione. 

Che altro dovrebbero tenere presente gli investitori quest’anno?

Saleheen: L’attuale ciclo economico non è un normale ciclo. L’economia globale è ancora in assestamento dopo avere subito shock economici senza precedenti tra cui una pandemia, la guerra in Ucraina e accresciute tensioni geopolitiche. I cambiamenti di stampo strutturale come l’invecchiamento demografico e il trend di crescente aumento dei debiti pubblici rendono anch’essi difficile decifrare il ciclo economico rispetto al trend. Questo determina un contesto sfidante per le banche centrali, i mercati e gli investitori. 

Wang: C’è anche incertezza riguardo agli esiti delle elezioni che si tengono in varie parti del mondo da cui deriveranno le scelte di politica fiscale, politica commerciale e così via. Questo è destinato ad essere l’anno con il maggior numero di elezioni della storia a livello globale, che coinvolgono metà della popolazione mondiale.  Il livello inusitatamente elevato di incertezza politica, oltre a due conflitti bellici e altri rischi geopolitici, implica che dovremmo prepararci per una volatilità di mercato potenzialmente più alta nei prossimi mesi. Non possiamo prevedere il futuro ma possiamo assicurare che i nostri investimenti sia per gli obiettivi che per l’orizzonte temporale sono capaci di fronteggiare i periodi di volatilità. 

Aliaga-Díaz: Bisogna inoltre domandarsi se l’eccezionalismo americano può continuare o se l’economia americana alla fine andrà incontro a un necessario rallentamento per ridurre l’inflazione, convergendo con il resto del mondo. Per quanto l’economia e i mercati americani abbiamo sovraperformato, questo è un momento cruciale per pensare a diversificare su scala globale e mantenere un approccio ben diversificato, bilanciato.