Esiste un costo associato alla performance degli investimenti ESG?

Il punto di Jan-Carl Plagge, PhD, Senior investment strategist, Vanguard Europe.

Negli ultimi anni abbiamo assistito a una forte diffusione dei fondi d’investimento basati su criteri ambientali, sociali e di governance (ESG)^1,2. Ciò è riconducibile ad una varietà di ragioni, che vanno dal desiderio di aumentare i rendimenti aggiustati per il rischio, alla necessità di soddisfare una preferenza in termini di valori, al desiderio di contribuire a un significativo cambiamento.

Indipendentemente dalla loro motivazione, molti investitori si chiedono se passare da un investimento non-ESG a uno ESG potrebbe influenzare le loro aspettative di rendimento.

La letteratura accademica non è concorde su questo aspetto. Alcuni sostengono che, nel lungo termine, le azioni di società che adottano un comportamento ESG responsabile faranno registrare una performance superiore a quelle che non lo adottano, mentre altri sostengono il contrario, ad esempio perche’ i costi sostenuti per adattarsi ai criteri ESG sono superiori ai benefìci.

Altre teorie sostengono che i comportamenti ESG delle società non influiscono direttamente sulla performance, o perché non sono finanziariamente rilevanti, o perché i prezzi di mercato tengono conto delle informazioni relative agli aspetti ESG attraverso altri fattori, come le caratteristiche di stile o di settore³.

Oltre a queste considerazioni, che riguardano le azioni, occorre considerare anche la dimensione del portafoglio, poiché spesso i fondi ESG escludono dall’universo investibile alcuni settori o società che svolgono determinate attività commerciali. Questa riduzione delle opportunità può comportare un profilo di rischio-rendimento non ottimale.

Dal momento che il tema ESG continua ad attirare l’attenzione collettiva, è quasi certo che il numero di persone e di istituzioni che intendono utilizzare gli investimenti per rispecchiare i loro valori continuerà ad aumentare. Pertanto, ci aspettiamo che assumerà importanza sempre maggiore anche l’aspetto connesso alla capacità dei fondi ESG di fornire rendimenti aggiustati per il rischio sistematicamente diversi rispetto al mercato.

La nostra ricerca ha evidenziato che i fondi ESG possono avere un andamento molto diverso rispetto al mercato sottostante. In molti casi, ciò è dovuto alle differenze di stile e/o di settore, il che suggerisce che chi investe in questi fondi è disposto a sostenere diversi livelli di rischio.

Tuttavia, la ricerca ha anche evidenziato che i fondi ESG si comportano in modo molto diverso gli uni dagli altri. Mentre alcuni hanno prodotto rendimenti superiori a quelli di mercato, altri hanno fatto registrare una sottoperformance. Se consideriamo l’alpha totale aggiustato per i fattori, vediamo che la maggior parte dei fondi nel nostro campione aveva un alpha praticamente pari a zero. Pertanto, anche se si osservano differenze a livello di performance, queste possono spesso essere spiegate tramite fattori noti.

Rendimenti e volatilità

Una componente centrale della nostra ricerca è stata l’esame della performance lorda (al lordo dei costi) dei fondi comuni d’investimento e degli ETF sul segmento azionario USA che adottano fattori ESG nei processi d’investimento, come indicato da Morningstar.

Ci siamo concentrati sulle azioni statunitensi in quanto si tratta di un mercato importante ed omogeneo, nel quale i nostri risultati non sarebbero stati distorti dalle differenze nelle caratteristiche specifiche dei singoli paesi.

Nella nostra analisi abbiamo fatto una distinzione tra fondi indicizzati e fondi a gestione attiva, come pure tra fondi che adottano e fondi che non adottano esclusioni esplicite. Per poter trovare un buon equilibrio tra il periodo storico e la copertura dei fondi, abbiamo diviso il nostro periodo di campionamento in tre sottocampioni, che vanno dal 2004 al 2008, dal 2009 al 2013 e dal 2014 al 2019. Ciò ci ha anche consentito di tener conto dei fondi nati più di recente.

Nella prima fase, abbiamo analizzato le differenze tra rendimenti lordi e volatilità (deviazione standard) per tutti i fondi e tutti i periodi rispetto al FTSE USA All Cap Index.

Nel campione abbiamo osservato un livello elevato di dispersione su entrambe le dimensioni, rendimento e rischio. Abbiamo trovato fondi ESG con rendimenti e rischi più elevati, rendimenti e rischi più bassi, come pure rendimenti più elevati e rischi più bassi e rendimenti più bassi e rischi più elevati rispetto all’universo d’investimento. Come era lecito attendersi, i risultati dei fondi a gestione attiva evidenziano una maggiore dispersione rispetto a quelli indicizzati. Complessivamente, questi risultati iniziali suggeriscono che i fondi ESG non presentano sistematicamente rischi più elevati, né minori rendimenti aggiustati per il rischio rispetto al mercato.

I fondi ESG hanno un alpha totale aggiustato per i fattori?

Nella seconda fase, abbiamo scomposto queste differenze di rendimento per vedere se fosse possibile individuare un alpha potenziale nel gruppo di fondi ESG da noi scelto.

È sempre esistito il sospetto che la performance degli ESG sia collegata agli orientamenti verso vari fattori che possono essere o meno un elemento esplicito dell’approccio di un fondo. Ad esempio, i criteri di selezione ESG possono prediligere nuove tecnologie. Si tratta di società che possono essere relativamente più piccole, ed evidenziare forti potenzialità di crescita, che si rispecchiano in valutazioni superiori sotto il profilo del ratio price to book.

Per poter verificare la presenza di eventuali fattori di stile, abbiamo effettuato una regressione della performance dei nostri fondi ESG rispetto al modello dei cinque fattori di Fama-French: un fattore di mercato, size, valutazione (value/growth), redditività (quality) e investimento del capitale.

Non sorprende il fatto che il fattore di mercato è decisamente significativo per tutto l’universo dei fondi. L’influenza dei fattori di stile, d’altro canto, era molto meno coerente. Abbiamo individuato numerosi fondi con esposizioni significative ai fattori di stile, ma non è emerso nessun quadro chiaro. Alcuni fondi avevano esposizioni positive e statisticamente significative a un determinato fattore, mentre altre avevano un’esposizione significativa, ma negativa, allo stesso fattore, ed altre ancora non avevano esposizioni degne di nota sempre a quello stesso fattore.

Abbiamo riscontrato che la dispersione di queste esposizioni è leggermente maggiore per i fondi a gestione attiva rispetto a quelli indicizzati. Sono emerse differenze analoghe operando una distinzione tra i fondi che applicano e quelli che non applicano esplicite esclusioni: la dispersione tra gli orientamenti verso certi fattori per i fondi basati su esclusioni è risultata leggermente minore rispetto a quelli che non le prevedono.

Dopo aver controllato i fattori di stile, abbiamo rivolto la nostra attenzione all’alpha totale dei fondi, per stabilire se fosse possibile individuare una componente indipendente che potesse essere attribuita all’elemento ESG. Nella maggior parte dei casi, tuttavia, abbiamo riscontrato che gli alpha totali erano, statisticamente parlando, praticamente pari a zero.

Differenze settoriali

La terza fase della nostra analisi era incentrata sull’esame delle differenze settoriali dei fondi ESG e sugli effetti potenziali a livello di performance del fondo.

Così come può favorire gli investimenti in nuove tecnologie, un fondo ESG può anche evitare alcuni settori, ad esempio quelli relativi ai combustibili fossili. Al fine di rendere espliciti i potenziali bias, abbiamo calcolato le esposizioni settoriali di tutti i fondi ESG del nostro campione. La nostra analisi, realizzata impiegando ala classificazione settoriale di FactSet, ha evidenziato deviazioni nelle allocazioni settoriali rispetto al mercato allargato per numerosi fondi ESG. In media, abbiamo riscontrato che il settore finanziario, quello dei minerali energetici e quello dei servizi di consumo erano leggermente sottopesati, mentre quello delle tecnologie sanitarie è risultato essere leggermente sovrappesato.

Tuttavia, in sede di valutazione degli effetti potenziali che queste deviazioni sistematiche nell’esposizione settoriale avevano sulla performance relativa dei fondi, abbiamo riscontrato che esse erano decisamente limitate in media, se considerate su base trimestrale su un orizzonte di 15 anni, considerando tutti i fondi oggetto di analisi.

Effetti dei costi

Poiché fino ad oggi la nostra analisi era basata sui rendimenti lordi, abbiamo calcolato l’alpha netto (dopo i costi) e analizzato il suo rapporto con gli expense ratio. Anche in questo caso si è avuta una dispersione significativa dei risultati. Tuttavia, abbiamo individuato un rapporto negativo tra alpha netto e gli expense ratio nel campione allargato.

I costi hanno un effetto significativo sull’alpha dei fondi ESG

Note: Rapporto tra alpha netto e medio rispetto agli expense ratio mensili. Gli expense ratio mensili sono calcolati come differenza tra rendimenti lordi e netti. Si è tenuto conto dei dati di tre periodi quinquennali: 2004 - 2008, 2009 - 2013 e 2014 - 2018. I fondi sono quelli incentrati sulle azioni statunitensi che utilizzano un fattore ESG nel processo d’investimento, come indicato da Morningstar. Il benchmark è FTSE USA Equity All Cap.

Fonti: Calcoli di Vanguard, basati su dati Morningstar, Inc.

Conclusioni

Stanti le differenze a livello di rischio-rendimento e l’elevato grado di eterogeneità nella costruzione e nella gestione dei fondi ESG, riteniamo che gli investitori dovrebbero verificare le implicazioni dei potenziali investimenti dei singoli fondi, su base sia assoluta sia relativa, rispetto ai fondi dai quali vogliono disinvestire per investire in fondi ESG.

¹ Secondo la Global Sustainable Investment Alliance (GSIA), gli attivi globali investiti in strategie ESG sono più che raddoppiati, dai 12.300 miliardi di dollari del 2012 ai 26.300 miliardi del 2018.

² Questo articolo è tratto da una ricerca pubblicata originariamente nel Journal of Portfolio Management: Plagge, J.-C. and D. M. Grim. 2020. ’Have Investors Paid a Performance Price? Examining the Behavior of ESG Equity Funds.’ JPM Volume 46 Numero 3 Ethical Investing: 123–140.

³ Blitz, D., and F. J. Fabozzi. 2017. “Sin Stocks Revisited: Resolving the Sin Stock Anomaly.” The Journal of Portfolio Management 44 (1): 105–111.