- La corsa dell’azionario americano degli ultimi anni è stata sospinta dalla forte crescita degli utili e dall’aumento dei rapporti prezzo/utili.
- In molti mercati al di fuori degli Stati Uniti la crescita degli utili è stata invece stagnante dal 2010.
- C’è una crescente tensione tra momentum e sopravvalutazione; alla fine le valutazioni torneranno a essere il fattore dominante e le alte valutazioni di partenza spingeranno al ribasso i rendimenti sul lungo termine.
"Replicare i rendimenti stellari dell’ultimo decennio non è impresa facile, richiederebbe una crescita degli utili senza precedenti, valutazioni storicamente elevate o un dollaro che continua ad apprezzarsi in modo significativo."
Investment Strategy Analyst, Vanguard Europe
L’azionario americano ha messo a segno robusti avanzamenti negli ultimi anni e il 2024 non ha fatto eccezione. La sua performance nell’ultimo decennio è stata eccellente con un rendimento annualizzato del 14,8%, ben superiore a quello sia dell’azionario globale Stati Uniti esclusi, (7,0%) sia dell’azionario dell’Area Euro (7,8%)1.
Il mercato si è sempre più concentrato su settori growth, come quello tecnologico, che supportano valutazioni più alte. Benché l’attenzione si sia focalizzata sull’espansione delle valutazioni e sul settore tecnologico, è stata la generale crescita degli utili (spinta soprattutto dai ricavi) l’aspetto dominante della sovraperformance americana.
In molti altri mercati si è invece avuta stagnazione della crescita degli utili dal 2010, inoltre il rafforzamento del dollaro ha ulteriormente irrobustito i rendimenti degli investimenti sul mercato americano. Quello che ci si domanda è se la fantastica performance dell’azionario americano sia il riflesso di un’esuberanza razionale o irrazionale.
Un punto crescente di tensione
Replicare i rendimenti stellari dell’ultimo decennio non è impresa facile, richiederebbe una crescita degli utili senza precedenti, valutazioni storicamente elevate o un dollaro che continua ad apprezzarsi in modo significativo. Non è un’impresa impossibile ma l’asticella è alta visti i margini di profitto e le valutazioni ai massimi storici o prossimi ad essi e con il dollaro che ha registrato uno dei periodi di maggiore apprezzamento degli ultimi 50 anni2.
Ci vorranno circostanze estreme affinché l’azionario americano ripeta la performance dell’ultimo decennio
Qualsiasi proiezione va ritenuta di natura ipotetica e non riflette né è garanzia di risultati futuri.
Note: Il grafico riporta la previsione attuale di rendimento annualizzato a 10 anni in euro, ottenuta con il Vanguard Capital Markets Model® (VCMM) per l’azionario americano e la sua scomposizione nelle componenti dividend yield, crescita dei ricavi, variazione del margine di profitto, variazione delle valutazioni e impatto della valuta. La seconda barra mostra uno scenario ipotetico alternativo per illustrare le circostanze estreme necessarie affinché l’azionario americano possa generare un rendimento dell’8% nel prossimo decennio.
Fonte: elaborazioni Vanguard all’8 novembre 2024.
IMPORTANTE: le proiezioni e le altre informazioni generate dal Vanguard Capital Markets Model® (VCMM) sulla probabilità dei diversi risultati degli investimenti sono di natura ipotetica, non riflettono i risultati effettivi degli investimenti e non sono garanzia di risultati futuri. Le distribuzioni dei risultati di rendimento ottenuti con il VCMM sono il frutto di 10.000 simulazioni per ciascuna classe di attivo modellizzata. Simulazioni all’8 novembre 2024. I risultati del modello possono variare ogni volta che lo si utilizza e nel tempo.
Benché le valutazioni siano alte e, a nostro giudizio, destinate a scendere, non si sa quando questo accadrà e quanto scenderanno. C’è una crescente tensione tra momentum e sopravvalutazione per cui le regioni con la performance recente più robusta si ritrovano ad essere più costose di altre.
L’esperienza storica dimostra che, in assenza di uno shock per la crescita economica o degli utili, i rendimenti azionari possono continuare a sfidare la legge di gravità delle valutazioni sul breve termine. Tuttavia alla fine le valutazioni torneranno a essere il fattore dominante per i rendimenti seguendo la “legge dei fondamentali” e le alte valutazioni di partenza spingeranno al ribasso i rendimenti sul lungo termine.
Il calo del rapporto prezzo/utili è una componente importante della nostra previsione di rendimento per l’azionario americano a lungo termine, che stimiamo al 1,7% (valore mediano). Può apparire una stima prudente, tuttavia va considerato che le valutazioni raramente rappresentano uno strumento valido per la tempistica d’investimento e che resta una probabilità del 30% che l’azionario americano consegua risultati superiori a quello globale, Stati Uniti esclusi, anche se di un margine più ristretto rispetto a quanto avvenuto negli ultimi anni.
Valore a lungo termine per l’azionario in mercati al di fuori degli Stati Uniti
Nei mercati al di fuori degli Stati Uniti, le valutazioni sono più interessanti. Tuttavia potrebbe volerci un po’ di tempo prima che ciò si traduca in rendimenti più elevati in quanto queste economie sono verosimilmente più esposte ai crescenti rischi a livello globale nonché a quelli legati alle politiche di governo. Questo vale in particolare per l’Area Euro e i mercati emergenti, dove i rapporti prezzo/utili sono bassi ma l’intensificarsi delle tensioni sul fronte del commercio pongono sfide.
Inoltre, in molti mercati al di fuori degli Stati Uniti, i dividendi rivestono un ruolo più importante sia come fonte di reddito sia come potenziale moltiplicatore di performance sul lungo termine. Giova ricordare che i dividendi sono una primaria componente del rendimento totale, anche nei periodi in cui si registra una crescita più contenuta dei prezzi dei titoli.
Rispetto all’outlook economico e di mercato dello scorso anno, ci aspettiamo rendimenti un po’ più bassi per l’azionario americano, con valore mediano della previsione di rendimento annualizzato a 10 anni pari a 1,7% mentre sono migliorate le prospettive per l’azionario dell’Area Euro con rendimento mediano stimato intorno al 6,1%. Per l’azionario globale esclusa l’Area Euro e l’azionario globale, che comprende una consistente allocazione in titoli americani, ci aspettiamo rendimenti rispettivamente nell’ordine del 2,7% e del 3,1%. Per l’azionario dei mercati sviluppati, Stati Uniti esclusi, stimiamo rendimenti intorno al 6,1% in ragione delle valutazioni più interessanti sui mercati al di fuori degli Stati Uniti che ci aspettiamo siano rilevanti sul lungo termine.
I mercati al di fuori degli Stati Uniti offrono prospettive di rendimenti più elevati a lungo termine
Qualsiasi proiezione va ritenuta di natura ipotetica e non riflette né è garanzia di risultati futuri.
Note: la previsione corrisponde alla distribuzione dei risultati di rendimento nominale annualizzato a 10 anni in euro ottenuti con il VCMM sulla base di 10.000 simulazioni per le classi di attivo indicate. La volatilità mediana è il 50° percentile della distribuzione della deviazione standard annualizzata dei rendimenti di una classe di attivo. Le previsioni di rendimento nominale mediano annualizzato a 10 anni alla fine dello scorso anno sono indicate dalle linee marroni. I rendimenti delle classi di attivo non tengono conto delle spese e delle commissioni di gestione e non riflettono l’effetto della tassazione. I rendimenti non riflettono inoltre il reinvestimento di proventi e plusvalenze. Gli indici non sono gestiti pertanto non è possibile investire direttamente in essi. Gli indici di riferimento utilizzati per le classi di attivo sono i seguenti: per l’azionario dell’Area Euro l’MSCI EMU Index; per l’azionario globale esclusa l’Area Euro l‘MSCI AC World ex-EMU Index; per l’azionario globale l’MSCI AC World Index; per l’azionario americano l’MSCI US Broad Market Index; per l’azionario dei mercati sviluppati ex Stati Uniti l’MSCI World ex-USA Index; per l’azionario dei mercati emergenti l’MSCI EM Index.
Fonte: elaborazioni Vanguard, sulla base di dati Refinitiv, all’8 novembre 2024.
IMPORTANTE: le proiezioni e le altre informazioni generate dal Vanguard Capital Markets Model® (VCMM) sulla probabilità dei diversi risultati degli investimenti sono di natura ipotetica, non riflettono i risultati effettivi degli investimenti e non sono garanzia di risultati futuri. Le distribuzioni dei risultati di rendimento ottenuti con il VCMM sono il frutto di 10.000 simulazioni per ciascuna classe di attivo modellizzata. Simulazioni al 30 settembre 2023 e all’8 novembre 2024. I risultati del modello possono variare ogni volta che lo si utilizza e nel tempo.
Benefici della trasformazione dell’IA
Il mercato azionario americano presenta un’elevata concentrazione, con la performance dell’S&P 500 trainata da un gruppo ristretto di grandi società growth (le sei maggiori società nel listino al momento rappresentano circa il 30% della capitalizzazione di mercato complessiva3). Si tratta di società all’avanguardia negli sviluppi dell’intelligenza artificiale (IA) che negli ultimi tempi hanno contribuito a spingere le valutazioni azionarie americane ai massimi pluridecennali.
I nostri studi indicano che l’IA probabilmente avrà effetti positivi per l’intera economia, pertanto a nostro avviso gli investitori non dovrebbero sovrappesare i titoli tecnologici nei loro portafogli. Ci aspettiamo infatti che il braccio di ferro tra guadagni di produttività grazie all’IA e crescita del disavanzo per spesa pubblica legata all’invecchiamento demografico porterà all’affermazione di titoli value come quelli del settore sanitario o i finanziari.
Se gli incrementi di produttività si diffonderanno all’intera economia ci aspettiamo un miglioramento della profittabilità nei diversi settori e i titoli value potrebbero essere favoriti e in grado di sovraperformare il mercato azionario più in generale, dopo un lungo periodo di sottoperformance. Se invece l’IA deluderà, potrebbe essere veramente difficile soddisfare le aspettative di crescita inglobate nelle alte valutazioni dei titoli tecnologici e le valutazioni dovrebbero quindi riportarsi su livelli più bassi; invece, i titoli value più convenienti potrebbero incontrare minori ostacoli.
Un’esposizione diversificata ai mercati azionari globali rappresenta un posizionamento ragionevole in entrambi gli scenari, senza rischiare di perdere l’occasione di investire nei settori o regioni con le migliori performance future.
1 Dati riferiti agli indici S&P 500, MSCI ACWI ex USA Index ed MSCI Economic and Monetary Union (EMU) Index, per il periodo dal 30 settembre 2014 al 30 settembre 2024. Elaborazioni di Vanguard in euro, sulla base di dati Refinitiv, all’8 novembre 2024.
2 Dopo aver raggiunto il 22 aprile 2008 il punto più basso dal 4 gennaio 1971, l’ICE U.S. Dollar Index (DXY) è salito di oltre il 50% al 18 dicembre 2024, un dato rivaleggiato soltanto dall’analogo apprezzamento registrato tra il 1992 e l’inizio del 2000 o da quello ancora maggiore avvenuto tra il 1980 e la metà degli anni ‘80.
3 Fonte: elaborazioni Vanguard sulla base di dati Refinitiv, al 18 dicembre 2024. Le sei maggiori società dell’S&P 500 rappresentano rispettivamente il 7,0% (Apple), il 6,6% (NVIDIA), il 6,1% (Microsoft), il 3,8% (Amazon.com), il 2,4% (Meta Platforms) e l’1,9% (Alphabet) della capitalizzazione di mercato dell’indice.
IMPORTANTE: Le proiezioni e le altre informazioni ottenute col Vanguard Capital Markets Model per quanto riguarda la probabilità dei diversi risultati degli investimenti sono di natura ipotetica non rispecchiano risultati di investimenti reali e non sono garanzia di rendimenti futuri. I risultati del VCMM variano ogni volta che lo si utilizza e nel tempo. Le proiezioni ottenute col VCMM sono basate su un’analisi statistica di dati storici. I rendimenti futuri possono avere un andamento diverso dai modelli storici catturati nel VCMM. È importante notare che il VCMM potrebbe sottostimare gli scenari negativi non osservati nei periodi storici nei quali è basato il modello di stima.
Il Vanguard Capital Markets Model® è uno strumento di simulazione finanziaria proprietario, sviluppato e gestito da esperti di ricerca e consulenti qualificati di Vanguard. Il modello prevede le distribuzioni dei rendimenti futuri di una vasta gamma di classi di attivi. Tra le classi di attivi figurano i mercati azionari statunitensi e internazionali, buoni del tesoro statunitensi e mercati dei titoli societari obbligazionari con diverse scadenze, mercati obbligazionari internazionali, mercati monetari statunitensi, materie prime e alcune strategie d’investimento alternative. Il fondamento teorico ed empirico del Vanguard Capital Markets Model è che i rendimenti delle diverse classi di attivi rispecchiano la contropartita richiesta dagli investitori per assumersi diversi tipi di rischio sistematico (beta). Al centro del modello vi sono le stime del rapporto statistico dinamico tra fattori di rischio e rendimenti degli attivi, ottenute da analisi statistiche basate sui dati finanziari ed economici mensili disponibili a partire dagli inizi degli anni Sessanta del secolo scorso. Tramite un sistema di equazioni stimate, il modello applica un metodo di simulazione Monte Carlo per proiettare i rapporti stimati tra i fattori di rischio e le classi di attivi, come pure l’incertezza e la casualità nel tempo. Il modello produce un’ampia serie di risultati simulati per ogni classe di attivi su diversi orizzonti temporali. Le previsioni si ottengono attraverso misure di tendenza centrale in tali simulazioni. I risultati ottenuti con lo strumento variano ogni volta che lo si utilizza e nel tempo.
Il valore primario del VCMM sta nella sua applicazione all’analisi dei potenziali portafogli dei clienti. Le previsioni per le classi di attivo del VCMM, comprese le distribuzioni della volatilità, delle correlazioni e dei rendimenti attesi, sono cruciali per la valutazione dei potenziali rischi di ribasso, dei diversi trade-off tra rischio e rendimento e dei benefici di diversificazione delle varie asset class. Sebbene le tendenze centrali siano elaborate in qualsiasi distribuzione dei rendimenti, Vanguard si focalizza sull’intero range di risultati potenziali per gli attivi considerati, come i dati presentati in questo documento, il che rappresenta la modalità più efficace per utilizzare le elaborazioni del VCMM.
Il VCMM mira a rappresentare l’incertezza nella previsione generando un’ampia gamma di potenziali risultati. È importante riconoscere che il VCMM non impone “normalità” alle distribuzioni dei rendimenti ma piuttosto è influenzato dalle cosiddette code spesse e dall’asimmetria nella distribuzione empirica dei rendimenti delle classi di attivo modellizzate. All’interno del range di risultati, le singole esperienze possono essere molto diverse, il che evidenzia la natura varia dei potenziali percorsi futuri. In effetti, questo è uno dei principali motivi per cui approcciamo le prospettive di rendimento degli attivi nella cornice della distribuzione.
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