• I mercati obbligazionari globali hanno patito un deciso sell-off per la prospettiva di tassi d’interesse più alti per un periodo prolungato.
• I livelli di prezzo dei titoli sovrani europei sono più favorevoli rispetto a quelli dei titoli americani. 
• Crediamo che l’abbinamento di duration lunga e alta qualità del credito dovrebbe portare benefici agli investitori in prospettiva futura. 

Dopo che la Federal Reserve (Fed) alla sua riunione di settembre ha segnalato di non prevedere tagli dei tassi prima della parte finale del 2024, i mercati obbligazionari hanno registrato un deciso ribasso, con netto riprezzamento soprattutto dei governativi americani a lunga scadenza¹.

I rendimenti, che si muovono in direzione opposta rispetto ai prezzi delle obbligazioni, sono aumentati in modo significativo. Quelli del decennale americano a ottobre si sono spinti al di sopra del 5%, che è il livello più alto da 16 anni². 1I rendimenti del decennale e del trentennale americano sono saliti rispettivamente di 66 e di 70 punti base da inizio settembre³ e ci aspettiamo che la volatilità si protragga.

Obbligazioni governative: sell-off alimentato dalle mutate aspettative

Nella parte iniziale del 2023, quando le banche centrali alzavano i tassi in modo aggressivo, il consensus di mercato prevedeva che le economie sviluppate sarebbero entrate in recessione entro la seconda metà dell’anno. L’inversione della curva dei rendimenti dei titoli statunitensi con rendimenti dei Treasury sulle scadenze più lunghe inferiori a quelli sulle scadenze più vicine, in previsione appunto del rallentamento dell’economia, ha riflesso proprio quella previsione.

Tuttavia, per l’inizio dell’estate è apparso chiaro che le maggiori economie, tra cui in special modo quella americana, ma anche quella britannica e dell’Eurozona, si stavano dimostrando molto più resilienti del previsto, con crescita e inflazione persistentemente al di sopra delle aspettative. La costante attenzione al controllo dell’inflazione da parte della banca centrale, unitamente alle crescenti preoccupazioni sul fronte fiscale per l’esplosione del deficit degli Stati Uniti, ha contribuito ad alimentare il recente cambio di orientamento della Fed verso un livello dei tassi alto per un periodo prolungato che ha innescato il sell-off dei Treasury.

La notizia positiva per gli investitori obbligazionari è che le obbligazioni governative americane oggi appaiono molto più interessanti con Treasury sulle scadenze più lunghe che a fronte di rendimenti intorno al 5% o superiori offrono un favorevole profilo di rischio/rendimento. Ravvisiamo opportunità nell’incrementare la duration, in particolare alla luce dell’elevato rischio di recessione per il 2024. A questi livelli più alti di rendimento, le obbligazioni offrono un solido ancoraggio per i portafogli nonché copertura rispetto a esiti più avversi sul fronte dei rischi e dell’economia.

Il discorso è un po’ diverso per l’Area Euro, dove gli ultimi dati mostrano una contrazione del PIL nel terzo trimestre. I nostri economisti Vanguard prevedono contrazione anche nel quarto trimestre e due trimestri consecutivi di flessione configurerebbero una recessione. La Banca centrale europea è probabilmente giunta al capolinea del ciclo di rialzi dei tassi e questa fase storicamente ha rappresentato un momento favorevole per incrementare la duration nei portafogli obbligazionari a gestione attiva.

Abbiamo già visto i titoli sovrani europei sovraperformare i loro omologhi americani4 e crediamo che questa tendenza potrebbe continuare, a meno che la crescita non cominci a rallentare negli Stati Uniti oppure cominci a rafforzarsi in Europa.

Guardando al futuro, ci manteniamo selettivi rispetto ai governativi europei e privilegiamo l’esposizione in mercati come quello spagnolo, in cui il quadro tecnico è più favorevole e sono previste minori emissioni rispetto ad altri paesi europei, come ad esempio l’Italia. Apprezziamo inoltre i titoli di Stato della Grecia che, stando alle previsioni di consensus, probabilmente riconquisterà il rating investment grade da parte di Fitch e Moody’s, con riduzione degli spread di questi titoli rispetto ai Bund tedeschi e sovraperformance su base relativa rispetto agli altri titoli sovrani europei.

Per chi ha investito in obbligazioni governative del Regno Unito l’anno è stato burrascoso. I Gilt hanno sottoperformato in modo significativo i loro omologhi del continente europeo⁵, con spread rispetto ai Bund che sono saliti sino a 200 punti base, il livello massimo dai primi anni ‘90⁶. Il rialzo di 50 punti base dei tassi ufficiali operato a giugno dalla Bank of England (BoE) ha tuttavia segnato un punto di svolta in termini di rallentamento sia della crescita che dell’inflazione ed ha anche rafforzato la credibilità della banca centrale britannica nella lotta all’inflazione. Da allora il mercato dei Gilt è migliorato; se l’inflazione proseguirà la discesa, crediamo che i Gilt potrebbero continuare a sovraperformare⁷.

Mercati del credito: si scommette sull’ ”atterraggio morbido“

Analogamente ai mercati delle obbligazioni governative, i mercati globali del credito per gran parte dell’anno hanno cercato di scontare una potenziale recessione, che inciderebbe in modo marcato sulla performance delle obbligazioni societarie per gli effetti del rallentamento della crescita sui fondamentali delle imprese. 

In uno scenario di “atterraggio morbido”, nel quale la recessione sarebbe evitata, proseguirebbe il ciclo economico espansivo probabilmente a fronte di tagli dei tassi da parte delle autorità monetarie. Per gli investitori nel credito sarebbe un esito positivo che, con tutta probabilità, offrirebbe appetibili rendimenti, con riduzione degli spread di 25-30 punti base rispetto ai livelli attuali per le obbligazioni societarie e circa 300 punti base di extra rendimento rispetto ai Treasury con scadenza equivalente⁸. In Europa, a fronte di spread del credito superiori, si prevedono livelli persino maggiori di extra rendimento rispetto ai titoli governativi, in caso di soft landing.

In uno scenario di “atterraggio duro”, per le obbligazioni societarie ci aspettiamo un aumento degli spread di 75-100 punti base rispetto ai livelli attuali. Per i mercati americani, questo potrebbe significare il superamento dei 200 punti base per gli spread, che a molti investitori potrebbe sembrare un livello alto ma che, in realtà, è alquanto ragionevole se si confronta con altri periodi recessivi come la Grande Crisi Finanziaria, quando gli spread delle obbligazioni societarie sono saliti di diverse centinaia di punti base a fronte di significative dislocazioni sui mercati.

Crediamo che il Regno Unito, gli Stati Uniti e l’Area Euro probabilmente entreranno in recessione l’anno prossimo. In tale caso, l’abbinamento di duration lunga e alta qualità del credito, a nostro avviso, sarà di beneficio per i portafogli obbligazionari societari, con i titoli investment grade che offriranno protezione qualora la recessione durasse più a lungo o fosse più profonda del previsto.

Prediligiamo le obbligazioni societarie di alta qualità europee rispetto a quelle americane per la loro value proposition più interessante a nostro giudizio. Con l’avvicinarsi della fine del ciclo di restrizione monetaria da parte delle banche centrali, prevediamo che nel credito gli spread dei titoli europei, attualmente nel 70° percentile delle loro medie storiche, sovraperformino quelli dei titoli americani che si trovano nel 50° percentile⁹.

Posizionati per la volatilità

Guardando al futuro, ci aspettiamo che la volatilità resti elevata a fronte di un clima macroeconomico in continua evoluzione. Crediamo che le strategie obbligazionarie a gestione attiva capaci di offrire interessanti rendimenti corretti per il rischio grazie a una selezione dei titoli bottom up con diversificazione saranno ben posizionate per affrontare le condizioni di incertezza sui mercati, riducendo il rischio rispetto ad ampi ribassi di mercato e offrendo rendimenti più regolari per gli investitori con ottica di lungo termine.

Nota

¹ La duration esprime la sensibilità di un’obbligazione alle variazioni dei tassi di interesse; in generale a una duration più lunga corrisponde una maggiore sensibilità del prezzo dell’obbligazione alle variazioni dei tassi di interesse. 

² Fonte: Bloomberg. Prima di ottobre 2023, l’ultima volta che il decennale americano ha registrato un rendimento superiore al 5% è stato ad aprile 2007.

³ Fonte: Bloomberg; per il periodo dal 31 agosto 2023 al 31 ottobre 2023. 

⁴ Fonte: Bloomberg e Vanguard. Sulla base dei rendimenti del Bloomberg Pan-European Total Return index e del Bloomberg US Aggregate Total Treasury index, per il periodo dal 31 dicembre 2022 al 31 ottobre 2023.

⁵ Fonte: Bloomberg e Vanguard. Sulla base dei rendimenti del Bloomberg Pan-European Total Return index e del Bloomberg Sterling Gilts Total Return Value index, per il periodo dal 31 dicembre 2022 al 31 ottobre 2023.

⁶ Fonte: Vanguard.

⁷ Fonte: Vanguard.

⁸ Fonte: Vanguard.

⁹ Fonte: Vanguard.

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